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M&A · Due diligence

Come riconoscere un EBITDA «gonfiato»

Nelle acquisizioni di PMI il prezzo è un multiplo dell'EBITDA. Ecco 7 trucchi che lo gonfiano: come scovarli in due diligence e cosa scrivere nel contratto prima di firmare.

di Daniele Cherubini · 31 ottobre 2026 · Tempo di lettura: 9 minuti

Un martedì, un dossier e un numero tondo

Giovanni guida un'azienda metalmeccanica e da anni compra componenti da Alfa Srl. Quando Franco, il fondatore di Alfa, gli dice che a 67 anni e senza figli in azienda è pronto a vendere, Giovanni capisce che è l'occasione per integrare il suo fornitore più importante.

Qualche settimana dopo l'advisor di Franco gli manda il memorandum informativo. 18 milioni di ricavi, un margine solido, un EBITDA «adjusted» di 2,52 milioni di euro.

E una richiesta: 6 volte l'EBITDA, al netto della Posizione Finanziaria Netta.

Giovanni è pronto a firmare una lettera d'intenti, ma prima mi gira il file con una domanda sola: «È un buon prezzo?». La risposta corretta e onesta è: dipende da quale EBITDA. Ed è proprio per rispondere a questa domanda che, tra l'offerta non vincolante e il contratto, c'è la due diligence.

Perché proprio l'EBITDA (e dove si nasconde)

Nello schema di Conto Economico del Codice Civile l'EBITDA non c'è. Si costruisce riclassificando Valore della produzione meno Costi della produzione, più ammortamenti e svalutazioni delle immobilizzazioni. Non lo definiscono né i principi OIC né gli IAS/IFRS: è un «indicatore alternativo di performance», tanto che gli Orientamenti ESMA del 2015, recepiti dalla Consob, chiedono alle società quotate di spiegare come lo calcolano. Le PMI non hanno questo obbligo e, nella pratica quotidiana, ognuno lo calcola un po' a modo suo!

Eppure è il numero su cui gira quasi tutto: il prezzo nelle compravendite di aziende, il rapporto tra debito ed EBITDA che guardano le banche, i covenant dei finanziamenti, i bonus del management. Ed è qui che entra in gioco la moltiplicazione:

Δ prezzo = Δ EBITDA × multiplo → 100.000 € di EBITDA in più × 6 = 600.000 € di prezzo in più

Chi vende ha un incentivo enorme a presentare l'EBITDA nella sua versione migliore. Chi compra deve saperlo smontare: è il cuore della quality of earnings, quella parte della due diligence che verifica quanto l'EBITDA sia reale, ricorrente e sostenibile anche dopo il passaggio di proprietà. E i punti da smontare sono sempre gli stessi: poche voci del Conto Economico.

I 7 trucchi e come riconoscerli

Una premessa è doverosa: quasi nessuno di questi trucchi può considerarsi un falso in bilancio. Sono semmai stime ottimistiche, classificazioni di comodo, scelte legittime ma non ripetibili. I primi cinque gonfiano l'EBITDA che si legge nel bilancio; gli ultimi due riguardano costi che oggi il bilancio sottostima, ma che il compratore dovrà pagare per intero dopo l'acquisto.

1. Il magazzino che cresce da solo

Politica di bilancio · voce A2 · B11

Le rimanenze di fine anno si valutano con stime: costo di produzione, lavori in corso, merce lenta o obsoleta. Se il magazzino finale viene valutato 150.000 € in più, la variazione delle rimanenze migliora di 150.000 € e l'EBITDA con lei. L'effetto si ribalta l'anno dopo, quando quel magazzino va venduto, o svalutato: per questo il trucco va ripetuto, e cresce.

Dove guardare: in Alfa Srl i giorni di magazzino (rimanenze / ricavi × 365) passano da 62 a 75 in due anni, mentre i ricavi crescono di circa il 2% l'anno. La variazione delle rimanenze di prodotti (A2) sale dallo 0,7% al 2,5% dei ricavi.

La domanda da fare: «Posso vedere l'ultimo inventario fisico e l'analisi per anzianità? Quanta merce è ferma da più di 12 mesi?»

In Alfa Srl: − 150.000 € di EBITDA × 6 = − 900.000 € di prezzo.

2. Il costo che diventa investimento

Politica di bilancio · voce A4

Ore del personale tecnico e materiali usati per costruire un impianto interno o per un progetto di sviluppo restano tra i costi (B6, B9), ma vengono «neutralizzati» da un ricavo figurativo in A4. Risultato: l'EBITDA non sente tali costi. Ricompariranno come ammortamenti, cioè al di sotto dell’EBITDA. Questo è legittimo se l'investimento è reale, ma diventa un trucco quando si capitalizza manutenzione ordinaria o sviluppo senza prospettive.

Dove guardare: in Alfa Srl la voce A4 passa dal 4% all'11% dell'EBITDA in tre anni. Quando le capitalizzazioni corrono più del business, chiedi cosa c'è dentro.

La domanda da fare: «Mi dai l'elenco delle commesse interne con ore, materiali e stato di avanzamento? Che ricavi genereranno?»

In Alfa Srl: − 110.000 € di EBITDA × 6 = − 660.000 € di prezzo.

3. Dicembre che arriva da gennaio

Politica di bilancio · voce A1

Merce fatturata a dicembre ma consegnata a gennaio, spedizioni accelerate negli ultimi giorni dell'anno, resi che arrivano puntuali a febbraio. Il ricavo viene anticipato all'esercizio sbagliato e, con lui, il margine. È un classico problema di cut-off.

Dove guardare: in Alfa i giorni medi di incasso (crediti / ricavi IVA inclusa × 365) salgono da 72 a 82 nell'ultimo anno. Altri indizi: note di credito nei primi mesi dell'anno nuovo, un dicembre molto più ricco della media mensile.

La domanda da fare: «Posso vedere DDT e fatture delle ultime due settimane di dicembre e delle prime due di gennaio?»

In Alfa Srl: − 80.000 € di EBITDA × 6 = − 480.000 € di prezzo.

4. L'una tantum che torna ogni anno

Politica di bilancio · voce B7 · B14

Nell'EBITDA adjusted di Franco ci sono 120.000 € di «consulenze straordinarie» aggiunte come costo non ricorrente. Peccato che nel 2023 fossero 110.000 e nel 2024 115.000. Un costo che si presenta tre anni su tre non è straordinario: è un costo.

Dove guardare: rettifiche presenti ogni anno, tutte a favore di chi vende, che pesano più del 5% dell'EBITDA. Un EBITDA adjusted serio contiene rettifiche in entrambe le direzioni.

La domanda da fare: «Quale di questi costi sparirà davvero dopo la firma, e perché?»

In Alfa Srl: −120.000 € di EBITDA × 6 = −720.000 € di prezzo.

5. I ricavi che non torneranno

Politica di bilancio · voce A5

Dal 2016 il conto economico civilistico non ha più la sezione dei proventi e oneri straordinari: plusvalenze, rimborsi assicurativi e contributi finiscono quasi sempre in A5 e B14, e quindi dentro l'EBITDA se nessuno li toglie. In Alfa, 60.000 dei 180.000 € di A5 vengono dalla vendita di un carrello elevatore e dal rimborso dell'assicurazione per un sinistro.

Dove guardare: la voce A5 passa dal 3% al 7,5% dell'EBITDA ed è volatile. In nota integrativa cerca gli «elementi di ricavo e di costo di entità o incidenza eccezionali».

La domanda da fare: «Quanta parte di A5 si ripeterà l'anno prossimo senza fare nulla?»

In Alfa Srl: − 60.000 € di EBITDA × 6 = − 360.000 € di prezzo.

6. Il titolare che lavora gratis

Costo sottostimato · voce B7

Qui il bilancio è corretto, ma il costo è sottostimato. Franco si paga 30 mila € l'anno e fa il direttore generale, il commerciale e il responsabile acquisti. Dopo la cessione Giovanni dovrà pagare un manager: circa 120 mila € di costo azienda. Vale anche il contrario: compensi gonfiati a familiari non operativi vanno rettificati a favore del venditore.

Dove guardare: compensi agli amministratori molto bassi rispetto alle dimensioni dell'azienda; nessun dirigente in organico; familiari che lavorano senza un contratto coerente con il ruolo svolto.

La domanda da fare: «Chi fa cosa, oggi? E quanto costerebbe sostituirlo con un professionista a valori di mercato?»

In Alfa Srl: − 90.000 € di EBITDA × 6 = − 540.000 € di prezzo.

7. L'affitto di famiglia

Costo sottostimato · voce B8

Il capannone è di una società immobiliare dei soci e Alfa paga un canone di favore: 40.000 € l'anno contro i 160.000 € di mercato. Dopo il closing la famiglia vorrà un affitto vero, oppure venderà l'immobile a un terzo che lo chiederà. Altri 120.000 € di costi che il compratore dovrà sostenere.

Dove guardare: nella nota integrativa, le operazioni con parti correlate e gli immobili di proprietà dei soci; il peso del godimento beni di terzi (B8) sui ricavi, se è anomalo rispetto al settore.

La domanda da fare: «A quali condizioni sarà firmato il contratto di locazione dopo il closing?»

In Alfa Srl: − 120.000 € di EBITDA × 6 = − 720.000 € di prezzo.

Il conto finale

Una volta scoperti e neutralizzati questi 7 trucchi, l'EBITDA della Alfa Srl scende del 29%. Moltiplicato per 6, diventa una differenza che nessuna trattativa può ignorare:

Per Franco il conto è ancora più amaro di quanto sembri: il debito netto non cambia, quindi il calo si scarica tutto sul valore delle sue quote, che scende del 36%. E più il multiplo è alto, più ogni trucco pesa.

La prova del nove: la cassa

C'è un controllo che riassume quasi tutti i trucchi in un colpo solo.

L'EBITDA si può manipolare, la cassa molto meno.

Il flusso di cassa operativo è l'EBITDA meno l'aumento del capitale circolante (crediti verso clienti + magazzino − debiti verso fornitori). Se il magazzino è gonfiato o i ricavi sono anticipati, l'EBITDA sale, ma il circolante sale insieme, mentre la cassa resta dov'è.

In tre anni l'EBITDA di Alfa cresce di circa l'8% l'anno, i ricavi del 2%. Il flusso di cassa operativo, invece, scende da 1,64 a 1,28 milioni di euro. La quota di EBITDA trasformata in cassa passa dall'80% al 53%, con una media nel triennio del 68%.

Due accortezze. Primo: un solo anno dice poco, perché il circolante oscilla; il rapporto va letto su tre-cinque esercizi. Secondo: le capitalizzazioni (trucco 2) qui non si vedono, perché la loro cassa esce tra gli investimenti. Per scovarle bisogna scendere al flusso di cassa dopo gli investimenti.

Dalla due diligence al contratto

Trovare i trucchi serve a poco se poi non si traducono nel prezzo e nel contratto. Il percorso tipico di un'acquisizione di PMI ha tre momenti:

• l'offerta non vincolante, costruita sull'EBITDA del venditore;
• la due diligence, che lo verifica;
• il contratto di compravendita, che fissa il prezzo e le tutele.

Le rettifiche entrano nel secondo passaggio e devono arrivare, scritte, nel terzo.

Le 10 domande della due diligence

1. Quale definizione di EBITDA usiamo? E chi la scrive nel contratto?
2. L'EBITDA cresce più in fretta dei ricavi? Se sì, perché?
3. Come si muovono i giorni di magazzino e di incasso negli ultimi 3 anni?
4. Quanto pesa la voce A4 sull'EBITDA e cosa c'è dentro, commessa per commessa?
5. Cosa c'è in A5, e quanta parte si ripeterà?
6. Le rettifiche proposte vanno tutte nella stessa direzione?
7. Lo stesso costo «non ricorrente» compare in più anni?
8. Quanto costerebbe sostituire il titolare e i familiari che lavorano in azienda?
9. Immobili, marchi, licenze: di chi sono, e a che canone saranno disponibili dopo il closing?
10. Quanta parte dell'EBITDA è diventata cassa negli ultimi 3-5 anni?

Cosa scrivere nel contratto

• La definizione di EBITDA: voci incluse ed escluse, principi contabili, rettifiche ammesse. È la base del prezzo e di un eventuale earn-out;
• Dall'Enterprise Value al prezzo delle quote: oltre alla Posizione Finanziaria Netta, vanno sottratti i debiti «nascosti» (TFR, debiti tributari e previdenziali scaduti, fondi rischi, dividendi deliberati e non pagati);
• Il capitale circolante «normale»: un livello di riferimento, di solito la media degli ultimi mesi, con un conguaglio al closing. Evita che il venditore svuoti o gonfi il capitale circolante prima della firma;
• Il meccanismo di prezzo: prezzo bloccato su una situazione patrimoniale di riferimento (locked box) o aggiustato sui conti alla data del closing (completion accounts);
• Dichiarazioni e garanzie su magazzino, crediti, parti correlate e assenza di costi fuori bilancio, con un indennizzo e una parte del prezzo trattenuta a garanzia (escrow);
• Gli accordi sui costi dopo il closing: contratto di locazione a valori di mercato, periodo di affiancamento del fondatore, patto di non concorrenza.

Come finisce la storia

Giovanni è tornato da Franco con il grafico a ponte dell'EBITDA in mano. Non è stata una riunione facile: sul magazzino e sul cut-off Franco ha ceduto subito; sul suo compenso e sull'affitto del capannone molto meno. Alla fine si sono accordati su un EBITDA di riferimento di 1,85 milioni, su un contratto di locazione a valori di mercato firmato insieme alla compravendita, su garanzie specifiche per il magazzino e su una parte di prezzo legata ai risultati dei prossimi due anni: un earn-out.

Ed è proprio quando venditore e compratore vedono il futuro in modo diverso che il prezzo smette di essere un numero e diventa una distribuzione di probabilità.

Ma questo sarà oggetto di un’altra storia!

Prima di moltiplicare un EBITDA per 6, chiediti sempre quale EBITDA stai moltiplicando.